一、油料總體上持續增產格局

　　2013/14年度全球油料總體上呈現出較為寬松的供給環境，主要體現在以大豆(4481,-23.00, -0.51%)為主的油籽油料作物全球庫存再度達到歷史高點。

　　美國農業部9月份的供需報告中顯示，全球大豆產量預計達到28166萬噸，同比增加5.3%，全球消費預計為26889萬噸，同比增加4.26%，故全球大豆再度出現過剩局面，全球庫存預計為7154萬噸，同比增加16%，在創歷史新高。庫存消費比也再度創出歷史新高。

　　因美國政府關閉，10月份USDA沒有發布新的報告，11月8日發布新的供需報告，而11月份是相對重要的時間點，主要是美國大豆收割及南美大豆播種時間，從目前情況看，美豆的單產較9月份的預估水平有所上調，故美國的庫存及產量仍會較9月份有所上調；目前南美進入播種期，市場預計巴西播種面積會繼續增加10%，阿根廷播種面積預計會增加3%左右。

　　當前不同機構均上調了全球及南美大豆的產量預期，油世界認為，13/14年度全球大豆產量2.813億噸，作物機構Lanworth上調全球大豆產量至2.88億噸，巴西分析機構Safras上調巴西產量至8950萬噸。

　　由此可見，下月USDA定會繼續上調全球大豆的產量和庫存，而南美若后期天氣不出現異常，供應的壓力會連續持續至下年夏季。

　　全球大豆產量                         全球大豆庫存

　　二、國內進口大豆到港量激增，供應壓力緩解

　　2012年度美國大豆遭受了嚴重的干旱，使得2012年度下半年的供應十分偏緊，2012年11月過后中國的單月進口及累計進口均相對上一年出現不同程度下滑，而國內消費基本上維持了穩定的增速，進而造成了國內豆粕(3580, -49.00, -1.35%)需求的緊張，這一過程持續至2013年南美大豆上市。雖然南美本年度有較大幅度增產，但由于巴西運輸能力有限，港口堵塞十分嚴重，使得本應該順利到港的大豆被推延，從而造成國內港口庫存及豆粕供應的緊張。這一過程持續到本年度9月份才使得進口大豆類比同比出現3%的增速，扭轉了此前負增長的局面，國內供應壓力略顯緩解。雖然后進入11月份，美豆新作上市后，預計國內到港量會繼續增加，目前預計11-12月份到港量會超出1300萬噸，創出歷史新高。

　　中國大豆月度進口                   中國大豆進口累計同比

　　其他粕類，比如菜粕(2361, -26.00, -1.09%)、DDGS等替代品也出現了不同程度的進口增速；由于當前國內粕類現貨整體偏強，壓榨利潤較好，市場對菜籽(5166, -13.00,-0.25%)及替代品比如DDGS的需求也在放大。預計菜籽四季度累計進口將達到135萬噸，遠高于去年同期的90萬噸，而國內1-9月份菜籽進口累計已經達到了252萬噸，高出去年同期25%左右。國內9月份DDGS進口量達到了60.5萬噸，累計進口達到了243萬噸。

　　因此，我們認為四季度國內粕類的原料進口量遠遠超出了預期水平，短期國內粕類需求處于季節性的淡季，尤其是水產養殖；短期內供應的增速遠超出了消費的增速，必然導致階段性過剩的局面出現。預計未來一二個月內豆粕現貨回歸3900元/噸，菜粕價格回歸2900元/噸的概率較大。

　　三、國內期現仍面臨結構性的調整

　　國內目前的價差結構仍呈現遠期高貼水，現貨高升水結構。國內豆粕現貨一直持續高位運行，菜粕則創出歷史新高，主要由于上述的階段性供應緊張所致，但期貨的價格則體現了市場對未來的預期；因而遠期價格受到未來供應增加的壓力，定價相對近月合約大幅貼水。在這種情況下，隨著時間推移，遠期合約雖然預期著未來供應寬松的基本面，但由于現貨表現較強，期現價格交割時價格回歸的原因造成了遠期價格隨著時間推移而出現上漲的情況。這一情況在本年度豆粕的1305、1309及1401合約上輪番出現，并且這一價差結構在當前仍在持續，只有現貨緊張的問題得到根本性的解決之后才可能會逐步修正當前的價差結構。

　　綜合前面的分析，我們認為11-12月份會有大量進口大豆到港，即時會緩解國內粕類整體的供應，且美國整體的運能及倉儲較為發達，不會出現類似南美港口堵塞的情況，因此，四季度末國內現貨緊張的問題能夠得到解決。但我們仍需注意到當前1401合約僅維持在3500-3600元/噸一帶，盡管未來現貨緊張能夠得到緩解，但此合約繼續向下的空間可能已經不大。

　　四、美豆低庫存或抑制后期下行空間

　　盡管我們認為未來全球供應會十分寬松，但由于中國急需補庫，預計未來進口量會持續增加，且當前的壓榨利潤較好，有利于廠商鎖定未來的壓榨成本。對美豆而言，上一年度的期末庫存處于歷史低位，本年度的增產難以讓美豆庫存有太大回升的空間。

　　從目前美國農業部的數據看，中國預計13/14年度總進口量達到6900萬噸，同比增加16%，在美國的出口國中，中國占據了約60%的份額；我們假設美國單產在42蒲式耳/英畝左右，那么產量也僅維持在3200萬蒲式耳左右，增幅僅6%，相對于中國16%的進口增速，美豆當前的產量增幅仍達不到，必然導致庫存仍處于相對低位運行。

　　萬噸 美國 巴西 阿根廷出口量

　　美豆出口量 出口到中國 占比 巴西出口量 出口到中國 占比 阿根廷出口量 出口到中國 占比 中國進口

　　05/06年度 25.58 9.48 37.08% 25.91 11.38 43.9% 7.25 6.27 86% 28.32

　　06/07年度 30.39 11.36 37.38% 23.49 10.47 44.6% 9.54 9.28 97% 28.73

　　07/08年度 31.6 13.68 43.29% 26.36 11.82 44.8% 13.84 9.13 66% 37.82

　　08/09年度 34.93 18.69 53.50% 29.99 15.77 52.6% 5.59 3.03 54% 41.1

　　09/10年度 40.85 22.62 55.38% 28.58 18.63 65.2% 13.09 11.27 86% 50.34

　　10/11年度 40.86 24.98 61.13% 29.95 22.17 74.0% 9.21 8.24 89% 52.34

　　11/12年度 37.06 18.68 50.41% 36.32 22.28 61.4% 7.37 5.41 73% 59.23

　　12/13年度 35.79 23.14 64.64% 41 27.55 67.2% 6.43 3.59 56% 59.5

　　13/14年度 37.29 42.5 12.7 69

　　從最近幾年中國進口的國別看，美國、阿根廷及巴西成為最主要的進口國；其中美國總出口量中出往中國的大約占據了50%-65%左右的份額，巴西出口總量中大約60%-70%出往中國，阿根廷出口總量中大約60%-80%出往中國。預計下一年度中國進口總量大約在6900萬噸，為了滿足中國這一需求，以USDA9月份預估的三大主產國出口量顯然是不夠的。假設美豆最終單產達到了42-42.5蒲式耳/英畝區間，那么最終產量預計為3200-3250萬蒲式耳之間，出口預計為1500萬蒲式耳，即4080萬噸左右。出口增幅將達到14%，這種情況下方可能滿足國內的需求；那么基于此我們算出美國末期庫存可能的水平在120-170萬蒲式耳之間，這相對于去年125萬蒲式耳的庫存水平來說仍然是偏低的。

　　若未來供應格局發生改變，則可能發生在南美市場，當前巴西出往中國的量已經超出美國成為全球最大出口國，阿根廷則表現為其國內庫存太高，其期末庫存已經高與出口量的3倍多，而這一比例在美國僅為9.5%，巴西為40%。

　　因此當前美國大豆出口的貿易升水賣到了100美分左右，而未來3-5月南美船期的貿易升水僅賣到15美分左右；未來南美過高的庫存及港口堵塞問題可能是未來行情的另一個爆發點，運輸順利則下跌概率較大，若運輸不順庫存僅擠壓的南美本國內則可能反而有利于中國國內價格的上漲。基于當前的情況，我們認為美國大豆仍會維持在1200美分之上運行，盡管單產可能超出此前預期，其下跌空間受到庫存偏低的抑制。而南美的問題主要因天氣的不確定性及未來運輸到港是否順暢等因素，不確定性較大，對近期行情的影響力度偏弱。

　　五、操作思路

　　基于前面的分析，我們認為，國內豆粕目前不具備中長期的趨勢性行情，但短期內的階段性的行情仍大有作為。短期內美豆隨著單產超出預期及國內到港量增加，對豆粕1405沖擊會較大。隨著美豆收割完成后，階段性利空告一段落，在中國大量采購的前提下，美豆11月USDA報告過后，短期利空出盡，可能會出現階段性的反彈，同時國內1401合約可能會出現期現回歸導致短期的上漲。

　　因此，我們認為在國內豆粕1405合約上在USDA報告出臺前具備做空機會，報告出臺后在1405和1409合約出現一定幅度回調后可低位買入策略，因遠期合約本身的高貼水已經體現部分未來增產預期，短期過度的下跌必然會修復此價差。同時這2個合約的價差也持續擴大，因近月合約靠近現貨，而遠期合約預期未來南美的增產。買5拋9的策略也可在USDA報告出臺后進行嘗試。